摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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