来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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