文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢t>

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢sdt>第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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