核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。蒙古女人为什么不能碰结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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