平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(ch选择复句例子十个，选择复句例子5个ē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xià选择复句例子十个，选择复句例子5个n)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水选择复句例子十个，选择复句例子5个平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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