文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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