来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才g>· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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