文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处