核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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