文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月mg alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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