平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dā四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思ng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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