平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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